骚乱和通货膨胀：全球资本和劳动力之间的分化将如何发挥作用？
低利率带来的资本市场与实体经济的分化，增加富裕阶层财富，进一步加大龙头消费品企业与一般消费品企业的分化，优质资产价格相对实体经济的溢价或仍将强化，建议积极拥抱优质资产。
美股暴乱再创新高：资本与劳动力鸿沟下的“硬币的两面”
过去一周，因非裔男子乔治·弗洛伊德遭警察暴力执法，美国各地爆发种族骚乱。 它们愈演愈烈，现已蔓延至美国近50个州和280个城市。 骚乱期间，激进分子破坏、抢劫商业中心和品牌旗舰店，扰乱社会秩序，造成经济损失。 尤其是目前欧美新增疫情绝对数量仍处于较高水平。 美国大部分州正处于逐步复工的关键阶段。 人员大规模密集聚集、相互接触带来疫情二次爆发的风险。
正如马里兰州州长拉里·霍根所说，“毫无疑问，当成百上千的人聚集在一起，而我们的街道上到处都是这种病毒时......这是不健康的。” 两周后，我们将看看这是否会导致美国出现新的高峰。”
但受疫情和骚乱的双重影响，美国股市在本轮反弹中屡创新高。 标普500指数已较3月23日低点反弹38.57%，纳斯达克综合指数已较3月低点反弹。 42.65%，已超过年初历史高位。 其中，以FAANG（、、、和/）为代表的科技龙头股股价已接近或超过历史高位。 仅从股价来看，疫情、骚乱等对经济的影响似乎并不存在。
事实上，这种强烈的对比并非乔治·弗洛伊德黑人骚乱所独有。 我们盘点了二战结束后美国历史上最大规模的黑人骚乱，发现：每一轮黑人骚乱都对美国股市的长、中、短期影响不大。 更重要的是，每一次种族冲突事件都伴随着美股的上涨，尤其是龙头股的上涨。 即：6次大规模骚乱持续时间（平均持续时间：29天）期间，美股均处于上涨过程中，平均涨幅为4%。 其中，前五名龙头股平均涨幅近7.56%。
此外，仔细研究上述阶段的宏观背景，我们发现五次大规模骚乱的共同点是：在低利率、资产价格和劳动力，特别是特定领域的年轻男性劳动力就业方面。族群，不断出现。 差异化和偏差。
1.1 低利率加剧美国种族矛盾的根本原因：贫富分化
从经济角度看，贫富差距可能是美国种族冲突的根本原因。 经过20世纪60年代的平权行动运动后，黑人的政治地位大大提高。 他们还拥有各种选举权，包括投票权，也享受各种法律保护。 但在经济上，不同民族的处境和地位的分化不断加剧。
根据美国人口普查局2012年的报告，2011年，黑人贫困率为27.6%，而白人仅为12.8%。 16-24岁黑人青年的贫困率为34.5%，是全国贫困率的三倍。 其儿童贫困率高达38.2%。 （文中“黑人”是指美国的黑人群体，主要是非裔美国人，“白人”是指美国除非裔美国人和拉丁裔以外的白人群体）
美国种族贫富分化加剧的原因是多方面的，不能简单地归咎于残留的种族歧视。 很大原因是贫困的代际传递，即穷人的孩子永远是穷人。 20世纪80年代以后，欧美阶级逐渐固化。 之后，中产阶级逐渐萎缩。 根据哈德逊研究所的一份报告，从1995年开始，美国最富有的1%家庭所拥有的财富超过了最底层50%的家庭。 2019年，美国最前0.1%的富裕家庭拥有约20%的财富，最前10%的富裕家庭则拥有高达84%的财富，仿佛即将“回归” ” 达到 1929 年大萧条之前的水平。
因此，当资产价格和劳动力就业继续分化时，即当白人族群的财富与黑人非裔的生活状况分化持续加速时，社会的不满情绪此时就会迅速积累，很容易引发美国社会固有的深层次问题。 种族问题等冲突爆发。
宏观经济和流动性方面，五次大规模骚乱前后，以利率衡量的流动性环境也处于宽松环境。 1967年的“底特律骚乱”联邦利率从4.87%下降到3.98%，这发生在2013-15年，这三起骚乱的背景都是市场利率较低。
宽松的流动性环境在一定程度上提振了美股等资产的价格。 与此同时，利率下降推高了资产价格，导致富人的财富迅速增加。
1.2 年轻劳动力就业市场失衡可能引发冲突的另一面
另一方面，我们发现，每次骚乱前后，年轻劳动力，特别是某些族裔/群体的年轻男性的就业状况都不尽如人意。
从成因来看，劳动力就业问题可进一步分为供给冲击（婴儿潮时期年轻劳动力的突然增加，如20世纪60年代中后期）和需求冲击（就业机会的短缺导致就业岗位短缺）。经济衰退和制造业空心化（例如：20世纪90年代中后期至今）。
具体来说，劳动力供给冲击可能导致了20世纪60年代中后期的黑人骚乱：1967年底特律骚乱和1968年马丁·路德·金遇刺后的骚乱，尽管美国整体经济保持了战后的增长。 -婴儿潮一代（美国每年的出生人数从1945-50战前的280万猛增至370万）集体进入劳动力市场的顶峰，但16-24岁的劳动力参与率美国的老年人口从48%下降到47%，没有显着增加。 。
同时，考虑到随着二战后女权运动的兴起，大量女性首次进入劳动力市场，16-24岁年轻男性的劳动力参与率实际上一直在下降20 世纪 60 年代迅速增长：从 75% 上升到 70%。 加上战后年轻黑人从南方农业州大规模迁移到北方工业区，16-24岁非裔美国黑人的劳动力参与率下降速度快于其他族裔。
另一方面，由于1962年美国干预越南战争，美联储维持低利率以刺激信贷需求和国内经济。 联邦基金利率在5%至3.5%之间。 低利率带动美股从1962年到1968年上涨了高达10%，86.63%。
“婴儿潮”时期非裔黑人青年面临就业和生存困难，与低利率推动资产价格上涨导致白人财富迅速增加形成鲜明对比。 这就是为什么在20世纪60年代中后期，黑人平权运动、反主流运动乃至大萧条时期出现大规模骚乱都有重要的经济原因。
如果说，1960年代黑人骚乱的主要原因是婴儿潮带来的劳动力供给突然增加以及劳动参与率和失业率的上升，那么1990年代和2000年代以后的几次骚乱主要是由于制造业空心化和外生冲击。 向下，失业率因需求下降而上升。 例如：
20世纪90年代后的几次黑人骚乱（包括1992年、2001年、2013-14年黑人案件引发的种族冲突）的宏观背景是，随着全球化和跨国企业制造业的转移，美国制造业对劳动力的需求增加。已下降。 就业率和劳动报酬中心均呈下降趋势。 这时，如果遇到外源性“黑天鹅”事件的影响，比如：1991年海湾战争、2001年互联网泡沫、2013年欧债危机等。
此时，一方面，黑天鹅事件加速了劳动力需求的下降，使失业率达到高点； 另一方面，美联储采取“直升机撒钱”策略应对黑天鹅事件的需求影响，推高美股等资产价格，短期内将加剧资产与劳动力的分化。 反过来，主要依靠劳动报酬的黑人贫困阶层与依靠资产增值的白人富豪阶层之间的矛盾迅速爆发（每次黑人骚乱的详细宏观背景和指标见表1）。
1.3 波动性的放大反映了世界的现状与应有的世界之间的差异。
因此，纵观历史，美国的骚乱往往伴随着资产价格和劳动力就业的分化，即以白人为代表的富人阶层与以黑人为代表的穷人阶层的财富持续分化。 美国股市的稳步上涨和黑人骚乱的蔓延是同一现象的两个侧面。 由于美国的特点是不同族裔居住隔离，黑人骚乱对富裕地区的损害微乎其微，自然不会波及富人。 消费能力和继续向股市配置资产的能力。
然而，资本市场是实体经济的晴雨表。 社会动荡与资本市场繁荣的反差最终将如何体现？ 正如知名对冲基金公司经理科尔所说：“波动性是‘应该’世界与‘实际’世界之间的差异……如果市场选择忽略‘实际’世界，那么波动性就是现实本身。” 我们的统计发现，平均而言，在黑人骚乱发生的年份，波动性往往会在一定程度上增加。 例如：
我们认为，这种波动性的增加不仅反映了骚乱本身的社会影响，更重要的是，骚乱在某种意义上相当于社会警报。 大规模种族骚乱的发生代表了经济深层次的结构性问题。 这个问题已经变得越来越“难以忍受”。
1.4 疫情加速分化到极致，带动美股暴动
虽然乔治·弗洛伊德之死就警察执法性质而言比较恶劣，但考虑到美国每年都有不少黑人被警察杀害的案件，引发如此大规模的全国性骚乱并不多见。 。 我们认为，这背后的根本原因是，疫情加速了黑人与白人之间长期存在的贫富差距，而乔治·弗洛伊德之死只是点燃疫情期间积累的社会愤怒的“最后一根根”。 稻草”。
首先，从美国疫情情况来看，疫情对非裔美国人造成的惨痛影响远高于其他种族：1）截至6月1日，美国因疫情死亡人数州数已突破10万个，美国黑人总人口也超过10万。 比例约为13%，但非洲裔美国人死亡比例高达23%。 2）根据美国疾病控制与预防中心的数据，在密歇根州，非裔美国人占总人口的近14%，但死于COVID-19的非裔美国人却占总死亡人数的近39%来自新冠肺炎 (COVID-19)。 在路易斯安那州，非裔美国人占总人口的近33%，但死于COVID-19的非裔美国人比例却高达54%。
另一方面，随着美联储在疫情期间史无前例的放水，以及特朗普政府只救股市的狭隘救市策略，纳斯达克等美股指数收复了疫情以来的全部失地，并创出历史新高。 更重要的是，白人生活在农村地区，生活条件较好，人口密度稀疏，因此发病率较低； 而且由于工作主要在大公司，白人中产阶级大多转向线上工作。 根据《经济学人》的一项调查：
这种分化不仅带动了这场大规模的黑人骚乱，也提振了美股尤其是以互联网经济为代表的龙头股不断创新高。 但考虑到美股历史动荡时期的格局，未来必须警惕美股波动大幅放大的风险。
奢侈品爆发与“地摊经济”：疫情加速全球资本与劳动力分化
2.1 疫情后全球分化的“视角”：奢侈品“热”与整体消费“弱”
这种分化不仅仅体现在美国。 事实上，根据IMF的数据，疫情过后，未来全球贫富差距将进一步加剧：IMF以过去的疫情为案例的研究表明，疫情对较贫困和较脆弱的群体造成了负面影响，对受伤的社会阶层造成了损害会恶化很多倍。 调查显示，疫情将在 2020 年加剧不平等，部分原因是它对低技能工人的影响尤为严重。
从高频数据来看，复工进程开始后，奢侈品消费的繁荣和整体消费的低迷，是疫情加剧世界各国社会阶层财富分化的直观表现。
以我国为例，疫情发生后，反映全社会消费和购买力的社会消费品零售总额增速（特别是剔除汽车等短期内受政策影响较大的汽车），一直相对较弱。 4月份，社会消费品零售总额同比下降7.5%。 剔除汽车后下降8.3%，2020年1-4月剔除汽车的消费品零售额下降15.5%。
同时，PMI中需求细分的绝对水平明显低于生产类别，这也验证了疫情后居民消费能力的疲弱。 背后的原因可能是，受疫情影响，降薪裁员可能对住宅领域尤其是中低收入群体的需求产生长期而深远的影响。
这或许是国家近期大力推行“地摊经济”的重要原因之一：一方面千方百计增加居民就业和收入； 另一方面，也能更好地满足城镇居民因疫情影响收入下降后的消费需求。
但另一方面，疫情过后，奢侈品消费出现爆发式增长，甚至远好于往年同期疫情前的水平：受疫情影响，（全球个人奢侈品消费整体下降）全年消费量在20%-35%之间。 然而，中国奢侈品市场与全球奢侈品行业形成鲜明对比，销售额缩水近30%。 3月中下旬开始，LVMH旗下品牌在华大部分门店销售额同比增长。 4月份，势头更加强劲，部分品牌甚至超过了50%； 与此同时，京东618奢侈品交易额同比增长400%。
这种现象不仅体现在我国。 作为疫情控制速度仅次于我们的韩国，同样的分化也体现在其复工情况上：2020年4月，韩国消费品进口下降近40%，但5月初，韩国的销售国内奢侈品消费较去年同期增长30%。
2.2 疫情全球分化加速机制：水往“高”处流
其背后的原因可能是，在疫情冲击下，各国央行不遗余力“放水”，以稳定需求、缓解市场流动性风险。
但一方面，与主要依靠劳动和工资收入的贫困阶层相比，更依赖资产增值的富裕阶层总是“离水更近”。 另一方面，在全球疫情尚未完全缓解的情况下，企业家为了规避实体风险，将收到的信贷资金投入到流动性更强的金融资产中，而不是扩大生产线； 疫情隔离期间，全国乃至全球新开户数量快速增长。 上涨所体现的“国股炒作”热情也加速了资产价格的快速回升。
从披露的数据来看，美国政府针对疫情推出了收入补贴法案，让人们在因新冠病毒而被迫经济停摆期间继续支付账单，而消费者又用大量资金进行投机。股市。 数据显示，年收入在 35,000 美元至 75,000 美元之间的人在获得收入补贴后，股票交易量较前一周增加了 90%。 年收入在 10 万至 15 万美元之间的美国人的交易量增加了 82%，而年收入超过 15 万美元的美国人的交易频率增加了约 50%。
然而，资产实际收益率的提高反过来又增加了实体投资的潜在机会成本，使得企业家更不愿意增加对实体的投资。 这在一定程度上对就业和劳动收入造成新的约束，并形成推高资产价格泡沫的新周期。
“人口悬崖”与“财富代际”传承：未来资本与劳动力分化或将持续加大
3.1 存量经济下“富一代”的优势或将变得更加稳定
尽管从社会学的角度来看，这种资本与劳动力的持续分化加剧了社会的不稳定和经济的结构性矛盾。 是疫情过后全球政府需要解决和改革的重要内容。 全球范围内，越来越多的政治家、精英、经济学家认为，疫情过后应该建立更加公平合理的分配制度。
就我国而言，党的十九届四中全会《决定》明确提出：“以保障劳动收入为重点，提高劳动者特别是一线劳动者的劳动报酬，提高劳动报酬在初次分配中的比重。” “增加低收入者的收入。” 扩大中等收入群体，调节过高收入。” “全面小康社会的道路上一个人都不能缺席”也是今年两会的焦点。
但对于经济本身而言，政策的短期斜率变化大于长期趋势。 从中长期来看，人口是决定经济长期增长的最重要变量。 我们认为，人口结构决定了这种资本与劳动力的分化，或者说富人的“财富效应”和穷人的“收入放缓”可能会持续下去。
以我国为例，虽然最近社会上对于低收入群体的实际情况有很多争论，但我们更需要看到的是，根据《国家统计年鉴2019》的数据以及《中国各阶层收入统计表》，月收入10以上、月收入1万元以上的超高收入群体人数已达3000万以上，中等富裕阶层人数月收入1万元以上的收入群体可能突破1亿。 考虑到隐性收入难以统计，上述数据实际上被低估了。 2. 人口总数超过日本，在世界人口中排名第十。 这个超大的中等收入及以上群体的市场优势，是我们近年来奢侈品、学区房、品牌烟酒持续高繁荣的关键。
更重要的是，如果分析上述高净值人群的年龄构成，就会发现：与国际上高净值人群中位年龄普遍为45岁不同，过去十年年，我国高净值人群的中位年龄从45岁上升至55岁； 原因是1965-1975年左右出生的人是我国历史上人数最多的“婴儿潮一代”。 年轻时，他恰巧赶上了我国加入世贸组织、房地产商品化等发展最快的“历史机遇期”，从而积累了丰厚的财富。 存量经济下，这种财富积累带来的优势将更加巩固，其引领的消费升级趋势将不断深化。
3.2 “人口悬崖”下“年轻一代”的内部分化
另一方面，“后浪”一词最近成为最流行的互联网术语，这意味着：中国新一代年轻人，“后浪”多元化的生活特征在互联网时代令人眼花缭乱。 但多元化的背后也反映出差异性日益加大。 这种差异的背后，隐藏着同代人的“财富分化”。
1）从人口代数来看，90后规模较80后萎缩21.9%，00后在80后基础上下降7% -90年代； 年轻一代人口的减少似乎造成了“人口悬崖”（美国金融学家哈里·登特指出，出生率下降和老龄化同时加剧的现象被称为人口悬崖）。
2）2019年中国出生率为10.48‰，创近30年新低。 老龄化程度加深，伴随着中国劳动人口增速持续下降。
3）从财富效应来看，年轻一代的强大消费能力主要来自于父辈的“财富传承”。 比如，2000后一代逐渐成为奢侈品消费的主力军，57%的资金来自父母的资助。 但同样，上一代人内部的贫富差距也将在这场“财富传承”中进一步加深。
需要指出的是，这种“人口悬崖”和“代际财富”分化并非我们所独有，在世界主要经济体中也很明显。 日本和韩国都在20世纪90年代进入了高老龄化、低生育率的“人口悬崖”。 2018年，日本和韩国的总和生育率仅为1.42和0.98。 而是采取放开移民、增加女性劳动力、创建“非退休社会”等措施来弥补劳动人口下降的影响。 原因是现代化进程大大提高了妇女的受教育年限和参与率，客观上形成了晚婚晚育、出生率下降的趋势。
3.3 人口悬崖下资本与劳动力中长期分化加剧的机制与前景
从经济增长角度看，出生率下降带来的年轻人口“断崖”，必然导致经济中长期增长中心持续下移，这意味着企业整体股本回报率（ROE）也将同步下降。 这将减少就业需求并减缓劳动力工资增长。
在经济增长相对不足的情况下，中老年人富裕阶层在经济快速增长过程中积累的“财富效应”越来越明显。 这不仅意味着其自身的社会阶层日益巩固，其代表性的高端消费仍将保持强劲，意味着奢侈品消费与一般消费品的分化趋势将持续下去。 更重要的是，考虑到“人口悬崖”，年轻一代的数量远小于老一代，这意味着富人的孩子（比如我国的95-00后出生的人）继承的财富数量他们的消费能力或强于较富裕的老一辈人本身。 换句话说，由于财富传承效应，年轻一代的贫富差距也将更加加剧。
从政策角度来看，利率的中长期决定因素是企业股本回报率。 随着“人口悬崖”，企业净资产回报率不断下降，中长期货币政策需要继续宽松，使利率与企业净资产回报率相匹配。 同时，由于“年轻人口悬崖”下老龄化速度加快，养老负担加重导致的财政收支错配将限制未来财政政策空间。 因此，货币政策将日益成为政府调控经济的主要手段。 在实际收益率下降和货币政策先到先得的情况下，资本市场、优质资产和实体经济的分化将成为中长期常态。 这将进一步加大主要依靠资产增值的富裕阶层与主要依靠劳动报酬的中低收入阶层的分化。
这种低利率造成的资本市场与实体经济的分化将进一步增加富裕阶层的财富。 同时，它给富裕阶层带来的财富效应，也将增加富裕阶层消费高端化、品牌化的趋势。 这将使龙头消费品企业与一般消费品企业的分化进一步加大。 财富效应下的学习效应将进一步驱使富裕阶层将更多资金投入资本市场等优质资产以保值增值而不是实物再生产，从而进一步加大资本市场与现实的分化。经济，不断形成良性循环。
投资建议：拥抱“差异化”，聚焦优质资产，应对波动加剧
如上所述，低利率环境下全球经济结构存在固有的分化趋势：资本与劳动力分化、富人与中下层财富分化、资本市场与实体经济、高端奢侈品分化消费和社会整体消费受疫情对实体经济的影响以及疫情期间各国央行的放水，龙头品牌企业与中小企业的分化大大加速。 美股新高和黑人骚乱本质上是这种两极分化的“硬币的两面”。
展望未来，在“人口悬崖”和“代际财富”因素的推动下，这一趋势可能在全球范围内持续下去。 从投资和资产配置来看：一方面，从大势来看，优质资产价格相对实体经济的溢价仍可能加强，建议积极拥抱优质资产; 另一方面，我们也必须看到，参考历史，资本和劳动力分化所体现的经济深层次结构性问题，将会通过全球市场波动的放大得到体现。 对于投资者来说，应尽快适应今年以来波动放大的全球市场“新常态”：在市场估值顶部区域，应“半清醒半醉”，避免盲目乐观以及牛市心态。 应构建均衡的投资组合和类似“定投”的更加理性的投资策略，以应对全球市场波动的放大。
从结构上看，由于“富一代”和阶层的“财富效应”日益强化，可能是未来最确定的主线之一。 那么作为投资者，你应该“拥抱”这种差异化。 围绕这种差异化积极规划：
1）当前“富裕一代”的高端化、品牌化消费趋势未来或将持续强化。 奢侈品、品牌烟酒等中长期将保持较高景气度。 与此同时，消费品龙头企业相对于行业整体的溢价也将提升。 将继续脱颖而出；
2）“富裕一代”的逐渐老龄化将为高端医疗、养老服务、保险等行业带来新的中长期增量机会；
3）在富裕一代的财富传承和“人口悬崖”下，95-00后的财富和消费能力远强于他们表面上的工资和收入水平，因此他们代表了“新消费” 95-00后一代。 如：新国货、社交平台、游戏、休闲食品等，以及能够创新产品和营销方式、积极拥抱这一新消费趋势变化的传统消费品企业和电商平台将成为“新潮”。 “新消费浪潮”下的创客”
风险提示：消费刺激政策实施不及预期，国内宏观经济下滑意外。
本文作者：徐驰、张文宇，来源：中泰证券研究所，原标题：《骚乱与潮涌：全球资本与劳动力的分化将如何解读？》 》